事件:山西汾酒发布2021年年报和22年一季报，21年实现收益/归母净利润/扣非归母净利润199.71亿元/53.14亿元/52.59亿元，同比增长42.75%/72.56%/72.81%22Q1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润为105.3亿元/37.1亿元/37.07亿元，同比增长43.62%/70.03%/70.03%年度目标积极，增长质量高年报披露了该公司22年的年收入增长目标为25%在疫情持续影响华东，华南地区的情况下，公司22Q1依然实现了超预期的增长一方面，由于去年控货政策下库存处于历史低位，青花出货情况良好，另一方面，春节后的库存仍然较低，这也反映了公司一季度的高增长质量和闲置产能同时，有望受益于疫情环比好转，全年增长目标有望超预期公司收藏指数优秀22Q1末合同负债增长32.4%，22Q1销售回款增长71.9%至88.7亿公司1357+10市场布局效果明显，全国拓展顺利:22Q4省外营收提升至58.8%，22Q1省外市场营收增长52.49%，营收占比提升至62.9%的历史新高，全省市场收入增长31.3%青花表现优异，结构拉动作用更强公司21年毛利率增长2.76pct至74.91%，主要是青花占比持续提升22Q1毛利率同比增长1.21个百分点至74.75%根据公司1—2月经营数据公告，青花系列等高端产品实现大幅增长，未来对毛利率的拉动作用将更加明显青花20在300—500元价格区间，香味独特，性价比高，复兴目标积极，节后价格坚挺，全控价模式保证渠道利润，体现了公司成熟稳健的营销思路巴拿马和老白粉，腰缠万贯，从省内延伸到省外，承接博粉向上升级需求整体来看，公司的次高端产品价格波段齐全，竞争力较强，看好次高端拓展带来的红利和份额收获芬在轻瓶葡萄酒中有很强的吸引力今年在继续控制数量的同时，也不乏新品期待成本收缩和结构升级预计将提高每吨粉的价格盈利能力大幅提升，成熟市场的费用率有望继续缩小1年期营业利润率增长4.93%至35.20%，22Q1营业利润率增长7.73%至47.34%1年期销售/管理费率同比下降4.67/3.28至15.82%/5.84%，销售毛差上升3.20pct，22Q1:销售/管理费率同比下降4.67/3.28pct至11.15%/2.56%，毛销售差同比增长8.01pct，伴随着规模的增长和基础市场的成熟，费用率有望进一步收缩盈利预测及投资建议:维持买入评级从公司21年年报和22年一季报来看，青花进一步推动了产品结构升级，而费用率明显收缩我们调整利润预测预计公司2022年至2024年营业总收入分别为266/343/420亿元，同比增长33.40%/28.77%/22.57%，净利润分别为7.8/106/135亿元，同比增长46.47%/36.08%/27.60%，对应的EPS为6.38/8.68/11.08元，对应的PE分别为43，31，25倍重点推荐风险:全球疫情持续蔓延，次高端竞争加剧，食品安全问题

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