国内宏观经济小组

张静静 S1090522050003 首席

赵宏鹤 S1090522070005 组长

报告发布时间:2023年9月28日

招商宏观张静静团队

核心观点

年初以来，居民消费趋于复苏、斜率偏缓。防疫平稳转段以来，居民消费总体趋于复苏，但同时斜率偏缓，较疫情前的2019年有一定差距，也稍低于2021年。

收入放缓、消费倾向与供给端定价策略均是影响因素。1)截至今年上半年，居民可支配收入的增长路径仍较此前放缓，主因企业盈利减速，地产链和出口是两大拖累；2)居民每单位可支配收入形成的消费支出尚未完成恢复，原因之一是居民风险偏好下降，原因之二是财富效应受到抑制；3)供给端看，高库存环境下，部分行业的“降价去库存”的策略拉动了消费的“量”，但也抑制了消费的“价”，导致名义消费增速恢复偏缓。

我们对近期落地的实质性政策进行了梳理与测算。1)关于下调存量房贷利率，假设平均下调80bp、受影响贷款基数为25万亿、平均期限15年，将节约居民部门的利息支出1300亿元；2)关于提高个税专项附加扣除标准，假设7.9亿劳动力中的4-4.5%可增加2000元月抵扣金额、个税税率平均10%，则每年可节省个税支出约800亿元；3)“活跃资本市场”相关政策密集落地，有望通过财富与预期效应提振居民信心。

下一阶段消费复苏存在三个内生动能。当前消费进一步恢复潜力较高的主要是中低收入群体，其就业主要分布在制造业、基建业与消费服务业，分别对应三个内生修复动能:1)制造业企业盈利有望进一步修复；2)专项债发行提速有望稳定基建投资；3)消费服务业流量恢复到较高水平。

政策组合拳也有望进一步助力消费复苏。降低存量房贷利率与提高个税专项附加扣除标准合计增加居民可支配收入2100亿元，按照近年的消费倾向计算，对应提升约1400亿的消费支出，占2022年居民消费支出的0.4%。定量估算，预计今年全年社零增速在7.1-8.0%，对应两年同比增速3.4-3.8%；如果上述内生动能和政策支持能够延续，明年增速有望进一步恢复至4.5%-5.5%。

正文

一、居民消费复苏的现状和成因

现状:居民消费趋于复苏、斜率偏缓

年初以来，居民消费趋于复苏、斜率偏缓。防疫平稳转段后，居民消费总体趋于复苏，以2019年为基期、三月移动平均增速衡量，社零增速从去年12月的1.3%回升至今年8月的3.6%。另一方面，消费复苏的斜率偏缓，社零增速较疫情前2019年的8%有一定差距，同时也稍低于疫情期间2021年的两年同比4.0%。我们将主要对消费复苏偏缓这一现象进行剖析，同时评估近期政策效果和下一阶段的消费复苏空间。

成因:收入放缓+消费倾向+供给因素

1．居民收入增长路径较此前放缓

居民可支配收入的增长路径仍较此前放缓。今年上半年，居民可支配收入增速较2022年全年的5.0%回升至6.5%，同时低于2019年的8.9%。沿着2013-2019年上半年的居民可支配收入路径外推，可见今年上半年增长仍然偏缓。

企业利润增长放缓是收入放缓的直接原因。我国居民的工资性收入和经营性收入占比达73%，企业利润对居民收入影响较大。历史数据来看，2018年后，工业企业利润与失业率、工资收入的相关系数达到-0.52、0.75。

地产链与出口不景气是影响企业利润的两大因素。2022年起，地产销售与投资先后进入收缩区间，今年以来出口增速同样趋于回落。双重压力下，企业生产意愿低、PPI下行，抑制企业盈利。

2．居民消费倾向仍在恢复过程中

消费倾向下降体现为每单位收入形成的支出减少。从居民收支增速看，疫情之前，居民可支配收入与消费支出增速比较接近；疫情以来，消费支出增速开始明显低于收入增速。用居民“消费性支出/可支配收入”衡量消费倾向，可见防疫平稳转段以来，居民消费倾向已经有所恢复，但仍低于疫情之前和2021年。

原因之一是居民风险偏好仍在恢复。居民的可支配收入可被用于消费支出、金融投资支出与非金融投资支出。今年以来，居民降低了不动产与理财产品的配置比例，同时增配了大量存款。存款结构上，定期存款占比的上升斜率有所提升，而近70%的居民存款以定期形式沉淀在银行，意味着短期内难以激活成为消费或投资。

原因之二是居民财富效应受到抑制。房地产占居民资产超六成，2021年下半年以来，城市二手房出售挂牌价指数下降了约8%。金融资产方面，2022年以来股票指数表现偏弱，万得全A与沪深300有不同程度的下跌。

3．供给因素的影响也不容忽视

除了需求侧因素之外，今年供给侧因素对名义消费增速的影响也不容忽视。高库存环境下，部分行业以“降价去库存”等方式，在拉动了消费的“量”的同时，也抑制了消费的“价”，最终反映为核心商品CPI持续低迷、名义消费增速恢复偏缓。

以汽车行业为例，今年汽车行业存在多个降价去库因素，例如制造成本下行、上游材料价格下行、库存压力高企以及补贴退坡等。因此特斯拉在1月率先下调售价，幅度达2万-4.8万元，随后国内新能源车企相继跟进降价策略。叠加今年6月排放标准的切换，降价潮同时波及燃油车企业。如果将销售额同比拆分为销量因素与价格因素，不难发现今年以来价格对汽车销售额的贡献始终为负，即说明今年汽车消费额复苏走势一定程度受到车企定价策略的影响。

再比如电商平台，今年以来，各大电商平台相继推出降价策略以竞争市场份额，例如京东上线“百亿补贴”，并将其设置为固定活动频道，补贴范围更广，降价更为直接，优惠程度对标拼多多；抖音和快手也分别推出“超值购”与“敢比价”等补贴栏目。从数据上看，2023年2月之前，客单价与快递业务量高度正相关，去年客单价下降可能是因为居民部门对电商总体需求下滑，消费意愿不强。然而随着今年的电商业务回暖，客单价并未同步复苏，反而于4月见顶，并持续下降至7月，因此不难看出，电商平台主动的降价策略是影响消费总额的一个重要因素。

二、近期政策提振居民收入的梳理和测算

多方面差异影响东西方政策效果和导向

自疫情之后，关于如何促进居民消费恢复的政策选择争论较多。从实践来看，部分西方国家选择直接进行大规模补贴，我国7月24日政治局会议则提出“通过增加居民收入扩大消费”。政策选择大体上是权衡政策成本和政策效果，而不同国家之间存在的多方面差异意味着彼此政策导向应有所不同。

从政策成本的角度，大规模补贴考验地方财力。疫情以来，各地方多次发放消费券，总体规模不大，一定程度上与地方财力紧张有关。2022年以来，受房地产下行影响，地方土地出让收入增速持续显著低于财政支出增速，收支压力加剧债务负担。7月24日政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。

从政策效果的角度，国际经验显示政府补贴在东西方国家获得的效果不同。英国、美国、法国等西方国家的数据显示，居民从政府获得的转移收入上升，消费开支会随之上升，而日本和韩国等东亚国家的数据则恰恰相反，即政府补贴对居民消费的提升不明显，甚至负相关。

原因可能在于居民收入结构不同带来的收支习惯差异。例如美国居民的收入只有58%来自工资和薪金，34%来自政府补贴和财政性收入，欧洲国家的政府补贴收入占比更高，这让西方国家的政府补贴以更高的弹性传导至居民消费。相比之下，韩国居民收入的87%由工资构成，这让居民即便收获了政府补贴，也难以大幅形成消费支出，反而可能沉淀为存款。

增加居民收入的实质性政策已经落地

鉴于防疫平稳转段以来我国居民消费复苏斜率偏缓，近期已有多项既契合我国国情、又有望行之有效的政策落地，我们在此做一梳理，同时尝试定量估算各项政策对居民可支配收入的提振幅度。

1． 下调存量房贷利率

根据估算，截至今年2季度，存量房贷平均利率约为5.3%，高于新发放房贷利率约120bp。据央视网报道，此次房贷利率下调，全国范围调整的平均幅度大约为80bp；据新华网报道，涉及贷款规模可能达25万亿元。假设这部分贷款平均剩余期限15年，在原有存量房贷利率下，每年本息支出约24576亿元；调降利率后，每年本息支出约为23278亿元，即居民部门每年能节约利息支出约1300亿元。

2．提高个税专项附加扣除标准

假设一对夫妻需要赡养双方老人，且育有2个小孩，那么在新行扣除标准下，夫妻双方可分别多增加2000的扣除额，在不同的税率下，每个月家庭层面能减少400-1200元的税收支出。根据2018年中国居民收入调查数据库，家庭年收入超过24万的比例约为4%。根据世界银行数据，2022年中国约有7.9亿的劳动力总量，假设其中的4-4.5%的现在适用平均2000元的月抵扣金额增加与10%的个税税率，每年可节省个税支出约7.9*4%(4.5%)*2000*10%*12=758(853)亿元，大致估算约800亿元。

3．活跃资本市场，提振投资者信心

活跃资本市场将通过财富效应与预期效应修复居民信心。历史上，消费者信心指数与资本市场走势存在正相关性。一方面，股市上涨能直接带来财富效应，提升居民消费能力；另一方面，当资本市场表现较好，居民对各方面的预期和风险偏好也会提升。自7月24日政治局会议定调“活跃资本市场，提振投资者信心”以来，多部门等已经密集出台多项相关政策。

三、下一阶段消费复苏的前景展望

三动能有利于消费内生性恢复

当前消费进一步恢复潜力较高的主要是中低收入群体，其就业主要分布在制造业、基建业与消费服务业，分别对应三个内生修复动能。

一是制造业企业盈利有望进一步修复。8月PPI同比降幅收敛、环比回正，后续有望进一步反弹，且我国库存周期有望在今年底-明年初进入补库存阶段，有利于提振制造业从业居民的收入与预期。外需方面，8月美国和欧洲的制造业PMI都有所反弹，全球货物贸易景气度有望接近触底回升。

二是专项债发行提速有望稳定基建投资。2023年的新增专项债额度为3.8万亿元，截止8月底发行3.1万亿元，剩余0.7万亿元，其中8月当月发行6007亿，较此前明显提速。如果后续足额发行完毕，将有利于稳定基建投资增速，以及行业对就业的吸纳。从基建支出的视角看，随着8月专项债发行提速，8月基建相关财政支出同比增速较高，广义基建当月同比也边际回暖，两年同比达10.7%(前值8.4%)。

三是消费服务业流量恢复到较高水平。高频数据显示，国内航班执行架次和地铁客运量等数据恢复良好，其中航运交通恢复至2021年水平，地铁客运量高于2019年水平，预计后续保持在较高水平。根据去哪儿旅行平台数据，截止9月15日，国庆假期的国内热门酒店预定量较2019年同期增长514%， 且机票预售节奏也快于今年“五一”与端午节，对相关旅游地的消费有显著拉动作用。

政策组合拳助力消费进一步复苏

估算两项政策可拉动居民消费性支出多增0.4%。根据前文测算，降低房贷利率每年减少居民利息支出1300亿，提高个税专项附加扣除标准每年减少居民个税支出800亿，二者合计增加居民可支配收入2100亿元。考虑到近3年居民消费倾向均值约为0.67，这对应着提升约1400亿的消费支出。2022年居民人均消费性支出24538元，按14.1亿人口，居民总消费性支出34.6万亿元，而1400亿达到这个数字的0.4%。

在内生动能与政策因素下，我们对后续消费复苏持乐观态度。在政策助力之外，基于下一阶段的GDP、楼市和股市(影响财富效应和消费倾向)表现，我们假设了消费内生性恢复的三个情景。定量估算，预计今年全年社零增速在7.1-8.0%，对应两年同比增速3.4-3.8%；如果上述内生动能和政策支持能够延续，明年增速有望进一步恢复至4.5%-5.5%。

风险提示:

政策效果存在不确定性；估算假设和过程存在误差。

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