我们认为7月份PMI传递出的经济信号整体还不错季节性因素，报复性反弹后的补偿性下跌等短期拖累因素将逐渐减弱，内需底部也正在形成上游生产受库存高企和海外大宗价格下跌影响，处于主动去库存阶段，但对中下游是改善的契机唯一需要担心的是出口二季度美国耐用品消费增速明显下降，未来压力可能进一步增强从出口高频数据来看，短期韧性仍在，需要更多证据支持出口拐点的判断

文:天风宏宋薛涛

6月以来，伴随着疫情后经济复苏势头的确认，市场开始关注国内经济能否走出去年下半年以来的下行期在这样的情况下，7月作为疫情后的第二个月，成为观察经济复苏动能的重要窗口7月份，制造业PMI为49.0%，比上月回落1.2个百分点生产和需求等关键指标均有所回落，不及市场预期7月PMI能否代表经济修复已经结束我们认为从几个方面来看，实际情况还不错

图1:7月制造业PMI分项收缩明显。

一是内需底部正在形成:非制造业持续复苏，基建跃进，服务业高位企稳。

虽然在多种因素的共同作用下，7月份制造业PMI跌破50，但建筑业PMI高歌猛进，服务业PMI高位企稳。

服务业PMI商务活动指数在6月冲高后，7月小幅回落至52.8%，比上月回落1.5个百分点，但仍处于高位，继续修复服务业企业预期也居高不下，7月份服务业商务活动预期指数达到58.8%服务业持续改善的主要原因是疫情的常态化管理中国已经进入常态化，精准防控阶段虽然各地仍有零星疫情出现，但并未影响经济平稳运行线下消费场景逐步修复，疫情影响减弱，服务业指数维持高位，继续支撑经济复苏

建筑业PMI指数在高位进一步上升7月份，建筑业PMI指数为59.2%，比上月高2.6个百分点从行业情况看，土木工程和建筑业商务活动指数，新订单指数和从业人员指数分别为58.1%，51.8%和51.9%，比上月分别上升0.2，1.6和1.0个百分点，显示稳增长政策加快形成实物工作量，基建投资有望成为三季度经济增长最具确定性的驱动力

在8月份专项债券资金基本用完的政策指引下，之前募集的超万亿专项债券资金将在7，8月份投放到项目中，8000亿政策性信贷资金和3000亿可作为资本金的政策性资金三季度基建投资不缺钱此外，7月的政治局会议也提出支持地方政府充分利用专项债务限额目前专项债限额和余额还有1.5万亿的差额这部分资金可能在9月份开始为基建提供持续支持

第二是意愿地方党委相继换届，人事结构的确定将有助于地方政府进一步将工作重心转移到经济领域，加快落实稳增长政策7月，政治局会议提出要充分调动各方面的积极性，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，并明确了经济强省的相关任务和目标，进一步巩固了地方政策稳增长的责任

第三是能力疫情逐渐减弱，物流顺畅，复产进一步加快基础设施项目建设上游原材料价格的下降也在压低基础设施投资的成本7月份PMI建筑投入品价格进一步从48.7%下降到45%

图2:建筑业PMI继续回升。

图3:自7月份以来，水泥交付率明显提高。

图4:石油沥青产量明显回升。

二，短期影响因素:报复性反弹和需求季节性减弱，影响会逐渐减弱。

第一个短期因素是报复性反弹后的补偿性下跌，类似20年的3—4月PMI作为环比和定性指标，除了季节性因素和趋势性因素外，还受到上月的影响6月PMI爆发后，生产需求集中释放，与5月低谷效应叠加，6月PMI冲高如果剔除供应商的交货时间，其他四项将带动制造业PMI上升1.68个百分点

6月份PMI的暂时飙升会导致7月份PMI环比下降，2020年也出现过类似情况2020年3月PMI从35.7升至52.0后，4月PMI下降1.2个百分点，其中生产和新订单分别下降0.4和1.8个百分点，而当时国内经济整体在稳步修复今年房地产销售的走势和PMI类似继6月30日大中城市商品房成交面积激增后，7月份也出现明显回落

第二个短期因素是季节性7月一直是生产和需求的淡季五年来，制造业PMI平均下降0.12个百分点，生产指数和新订单指数平均下降0.3个百分点和0.26个百分点

图5:7月份工业基准指数将大幅下降。

图6:高炉开工率也会季节性下降。

第三，相对持续的影响因素是外需。

7月需求疲软，新订单指数和新出口订单指数分别回落1.9和2.1个百分点除了季节性之外，这也是内外因素共同作用的结果

内需不佳主要是因为房地产对经济的持续拖累如7月份黑色金属冶炼及压延加工业PMI继续处于收缩区间，明显低于制造业整体水平但房地产的销售一直低迷乏力，后续房地产对经济的拖累会逐渐减少7月份房地产销售逐渐回暖，与2021年同期相比差异在6月份之前逐渐缩小

此外，自房地产信贷风险释放以来，近期政策积极释放稳定房地产的信号7月，政治局会议将稳定房地产市场放在房住不炒之前，强调压实地方政府责任，确保物业交付，稳定民生最近也可以看到一些城市出台了相关政策比如郑州召开会议，支持棚改，统贷统还，兼并收购，破产重整，保障房租赁等多种退出模式的一些项目我们预计，未来应该会有专项再贷款等资金安排，支持地方政府与银行，房企，建筑企业等各方形成合力，共同解决期房交付等问题

图7:房地产销售在低位企稳

更需要关注的是外需的减弱趋势美国第二季度按不变价格计算的个人消费支出环比为1%，前值为1.8%，其中商品消费从—0.3%进一步下滑至—4.4%，耐用品消费从5.9%下滑至—2.6%对应7月，PMI新出口订单下降2.1个百分点，至49.5%美国第二季度实际GDP为—0.9%，连续两个季度负增长也意味着美国进入了技术性衰退伴随着美国等海外主要消费国经济下行压力逐渐加大，PMI出口新订单指数的走弱可能会持续，这将成为拖累PMI生产，就业，库存等相关指标的持续性因素

图8:美国耐用品消费大幅下降。

但需要注意的是，PMI出口指标与海关出口数据的相关性并不高PMI是按工业增加值比重分行业选取的数据，是反映企业好转数量的定性指标而外贸出口和工业增加值的产业结构不一致，企业规模也不一致，使得统计局公布的PMI出口新订单指数和海关公布的出口值数据相关性不高从2014年至今，PMI出口新订单指数与出口金额同比增速的相关性仅为0.23%，PMI出口新订单指数与出口环比的相关性仅为0.19%，两者往往相互背离所以我们主要参考海关公布的出口数据来判断出口的韧性，以及后续增速会下台阶的时间

四产量下降大于需求:补偿性开工后，先降价去库存，随需求修复

报复性补偿性开工后，行业仍处于主动去库存阶段，生产指数降幅大于需求指数7月份，原材料库存为47.9%，比上月下降0.2个百分点与此同时，7月产成品库存指数从48.6%降至48%根据上周公布的工业企业利润数据，6月份产成品库存从19.7%降至18.9%在高库存的情况下，国内工业品价格明显下降7月份，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为40.4%和40.1%，比上月分别回落11.6和6.2个百分点其中，黑色金属冶炼及压延加工业两项价格指数为调查行业中最低原材料购进价格和出厂价格与PPI的环比走势存在明显的正相关关系，这意味着7月份PPI将进一步走低

导致国内工业品价格下降的因素不仅仅是国内需求，还有美元走强和全球大宗商品价格走势的影响7月份，石油，有色，铁矿石等海外大宗商品价格继续下跌上游的价格下降，显然有利于中下游的制造业成本压力缓解后，中下游企业的利润空间被打开6月份工业企业利润数据也显示，中下游利润占比开始上升，利润分配格局有所改善

图9:高铁矿石库存

图10:物价指数表明PPI将进一步走低。

5月和7月的高频数据和PMI反映的整体经济信号还不错。

居民终端需求进一步回升汽车消费政策层出不穷比如，全国人大再次强调限购地区要增加汽车指标数量，放宽购车资格限制，继续免征新能源汽车购置税政策7月份国内汽车零售批发市场增速继续回升，乘联会口径乘用车零售批发数据继续处于高景气状态出口高频数据也保持高位7月份，八大枢纽港7月上半月和中半月外贸集装箱吞吐量分别为7.6%和7.3%，增速较高此外，越南和韩国前20天出口增速较高，至少短期内出口仍将保持韧性

图11:汽车销售市场保持高景气。

总体来看，7月份PMI数据传递的经济信号整体还不错。

季节性因素，报复性反弹后的补偿性下跌等短期因素会逐渐减弱与此同时，内需的底部正在形成疫情对经济的扰动在减弱，消费和服务的高频数据继续支撑消费服务的改善，资金，意愿，能力等障碍制约基建落地的因素逐一排除，基建投资短期上行方向确定，房地产销售弱稳的态度基本明确，保障房交付政策继续出台，逐渐减弱房地产对经济的拖累

内需企稳的同时，生产修复速度缓慢，尤其是上游，由于库存高企和海外大宗价格下跌，处于积极去库存阶段，但对中下游来说是改善的机会。

唯一需要担心的是出口二季度美国耐用品消费增速明显下降，未来压力可能进一步增强从短期高频数据来看，出口韧性还在疫情打乱了之前全球同步复苏的关系和结构，疫情过后，全球经济的需求结构和供给特征都发生了变化PMI新出口订单对海外出口数据的预测性较差，需要更多证据来支持后续出口的判断

风险:疫情再次反弹，经济增长复苏不及预期，海外货币政策超预期。

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