1Q22盈利端低于我们预期恒生公布1Q22业绩:营收9.7亿元，同比增长+29.6%，归属于母公司的净亏损0.41亿元，由盈转亏，主要是投资收益和公允价值变动损益—0.60亿元非经常性损益，归母净利润0.15亿元，同比增长—59.1%，主要是毛利率和刚性费用下降，利润率低于我们的预期发展趋势和疫情扰动不改收入高增速，大零售，大资管带来强大驱动力1)营收端，1Q22营收端受一定疫情影响，但下游的高景气带来了整体的高增速新口径下，大零售和大资管IT分别为2.4亿/3.9亿元，同比增长+35.8%/35.9%，企业保险核心和基础设施/数据风险和平台技术/互联网金融分别为0.74/0.8/1.6亿元，同比增长+19%/ 74%/16%2)订单和现金流端，1Q22合同负债29.1亿元，较21年年报—2.9亿元，经营性现金流净额为—10.7亿元，同比增长—29%，为已支付薪酬增加，销售商品和提供劳务收到现金6.25亿元，同比增长+26%，现金现金比率稳定，应收账款9亿元，较21年末+18%，账期延长疫情和保太叠加，毛利率有压力，成本相对刚性1)1)1q 22的毛利率为70.4%，同比—2pt，与宝泰的合并报表有关(2Q21的合并报表拖累了毛利率)2)1Q22销售/管理/R&D费用分别为1.0/1.3/5亿元，费用率为10%/ 13%/52%，与去年同期相比为+1.2/—0.4/+2pptR&D费用的增加是由于2021年大量员工的尾巴效应3)1Q22扣非净利率1.6%，较上年同期—3.4ppt，我们预计在全年的维度下，收入的高增长和拳头产品期限的提升有望提振毛利率和扣非净利率管理层正常变动，关注金融改革下的政策红利最近几天，恒生宣布更换董事会联合创始人刘树峰先生接任董事长，范先生接任总裁作为一名顶尖人才，他在恒生银行工作了超过25年此轮变动延续了恒生原有领导团队的基因此外，2022年国内金融换人提上日程，恒生UF3.0已成功试点，并与招商，华泰等证券合作，全面注册制，公募牌照适度放松等政策红利催化，有望促成资本市场的活跃和扩容我们认为恒生作为大资管行业的龙头，市场占有率高，可以率先享受红利2022年和2023年盈利预测和估值不变维持跑赢行业评级，考虑行业估值中枢下移，下调目标价36%至49元，对应2022年36.3倍P/OCF，较当前股价有40%的上涨空间目前的股价对应2022年的25.9倍市盈率/OCF风险O45等重要产品落地进度不及预期，疫情影响实施和交付

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